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　　——2015 年鋼鐵相關期貨研究報告

　　【摘 要】2014 年是鋼鐵行業的極端行情年。黑色期貨品種中的鐵礦石和螺紋鋼期貨價格分別暴跌約 50%和30%，鋼廠盈利逆市而上，整體鋼鐵板塊股價平均漲幅 70%。壓制 2014 年鋼鐵行業的因素在 2015 年將出現部分好轉。最大變數是鐵礦石供應，當前較低的礦價已在陸續造成國內減產和國際大礦山銷售方式的轉變，這都將為礦價提供底部支撐，鐵礦石市場集中度的提高也埋下潛在利多；房地產需求依然低迷，這將與 2014 年類似；中國政府繼續執行寬鬆的貨幣政策，這帶來部分利好；另外，超低的庫存是潛在利好，搶眼的出口外需是實質利多。度過最嚴酷的 1 月份，如果有資金打通期現貨市場，螺紋鋼等期貨或向上向現貨回歸，但中長線趨勢仍是震湯下跌。2015 年「鐵策略」推薦：虛擬鋼廠利潤區間交易，黑色品種間套利對沖交易，空鐵礦石多股票等。

　　【關鍵詞】鋼鐵行業 黑色期貨 螺紋鋼期貨

　　一、黑色極端年行情回顧

　　2014 年是鋼鐵行業的極端行情年。黑色期貨品種中的鐵礦石和螺紋鋼期貨價格分別暴跌約 50%和 30%，鋼廠盈利逆市而上，整體鋼鐵板塊股價平均漲幅 70%。市場上的眾多交易策略均大獲成功：單邊空期貨，多螺紋鋼空鐵礦石，做多虛擬鋼廠利潤，單邊多鋼鐵股，空期貨多股票，等等。劇烈的行情和豐富的策略，造就鋼鐵期貨和鋼鐵股票成交量頻頻刷新歷史峰值。在 2014 年 11 月，期貨市場幾乎人人談論黑色(鋼鐵相關期貨品種)，螺紋鋼以 1.57 萬億的成交金額躍升為第 1 大商品期貨，而黑色(包括螺紋鋼、鐵礦石、焦炭、焦煤、熱軋卷板、矽鐵、錳矽和線材等)也成為第 1 大商品系列品種。 展望 2015 年，上游鐵礦石的供應出現變數，下游需求依舊疲弱，中游的貿易環節仍壓力巨大，鋼廠環節或仍是行業亮點，價格方面，黑色期貨中長線還是震蕩下跌趨勢，系列品種之間仍有套利機會。

　　圖 1：年度最佳策略回顧：鐵礦石期貨和鋼鐵板塊股票漲跌幅

　　來源：Wind 資訊

　　圖 2：黑色成為商品期貨第 1 大品種

　　來源：中期協

　　(一)期貨和現貨價格單邊下挫

　　圖 3：鋼鐵期貨價格走勢回顧

　　圖 4：基差情況：螺紋鋼和鐵礦石

　　來源：Wind 資訊

　　回顧 2014 全年，鋼材期貨和現貨均呈現單邊下跌，多數時間聯動緊密。9 月份之前兩者聯袂下跌，但之後，現貨不跌反漲，期貨繼續下跌，造成基差擴大至歷史峰值，也帶來了理論上極好的交割套利機會。

　　(二)影響因素分析

　　1.融資難。這影響了國內鋼鐵行業的方方面面。銀行有計劃的退出鋼鐵行業，特別是對民營企業和貿易環節的融資。7 月份青島等一系列港口的融資騙貸事件毀滅了大宗商品的信譽。據筆者調研，針對黑色產品，銀行採取了多項措施，包括不對中小企業放貸，不對民營企業放貸，新貸款額小於還貸額，倉庫駐點定期盤查。鋼鐵是資金密集型行業，缺乏資金使得大量貿易商退出，一些民營鋼廠也經營難以為繼，如山西海鑫、四川川威、黑龍江西林等。資金緊張使得鋼材產能釋放十分有限，在原料供應大增的情況下，開工的鋼廠均獲得不錯效益；資金緊張大規模消滅了中間物流貿易商，也使得價差長期維持在不合理區間，同時導致囤貨極少，庫存降至絕對低位。

　　2.礦山擴產。國際鐵礦石 4 大礦山在 2 季度開始發力，放量生產，雖然鐵礦石價格下挫，但它們的利潤卻在增加。2 季度和 3 季度礦山產量分別增加 16%和 12%。中國進口礦來自澳大利亞和巴西的鐵礦石比重達到了80%，其它來源均被擠出。筆者認為，大礦山低價搶市場策略是 2014 年鐵礦石單邊下挫的主要推動力之一。

　　3.房地產拐點。國內需求 50%以上來自建築，尤以房地產為核心。2014 年房價下跌，銷售萎縮，筆者認為房地產市場的景氣期已經過去，拐點已經到來。房地產的低迷帶動國內需求不振，這是黑色價格單邊下挫的動力之二。

　　4.鋼廠產能釋放有限。新增產能少，而且因為融資難，現有產能也未能釋放，這在成品端減輕了供應壓力。

　　5.其它因素。大宗商品超級周期結束，主因中國結構轉型。2014 年，鐵礦石下跌 50%，原油下跌 50%，大豆下跌 20%。事後來看，大宗商品的價格在趨勢上呈現高度一致。

　　二、鋼鐵產業鏈分析

　　(一)供過於求加劇

　　圖 5：鋼鐵行業供需變化 1-11 月

　　來源：Wind 資訊

　　圖 6：庫存情況

　　來源：Wind 資訊

　　鋼鐵行業的供過於求主要體現在供需力量的對比上面。供應端，鐵礦石的進口量和國內產量增速均大於鋼產量增速；需求端，商品房銷售和新開工均負增長，汽車產量增速也回到了個位數，整體需求增速均低於鋼產量增速。

　　鋼鐵行業的融資難在庫存上就有所體現。物流環節的鋼材庫存持續下降，打破了歷年的季節性規律，且已處於歷史低位，中間貿易商蓄水池已消失，特別是板材的庫存降無可降。鋼廠環節的庫存年底與年初相比沒有變化，說明物流環節的庫存確實消失了。據筆者調研，上海寶山地區的部分鋼貿市場十分冷清，空置在 1/3 以上。按庫存產量比來算，物流環節鋼材庫存僅有 1%，這是在 2005 年有數據以來的最低值。截止年底，鐵礦石在港口有1.05 億噸，堆積滯銷是一方面原因，鋼廠轉移場內原料庫存到港口是另一原因。據筆者調研，港口開始提供混配礦和篩礦等服務，而且因為油價暴跌，汽運比鐵路便宜，運力得到保障；基於上述因素，鋼廠也樂意在港口采現貨，畢竟大大降低了佔用資金的壓力。展望 2015 年，極低的庫存對鋼價而言是潛在利多。

　　(二)原料供應端：鐵礦石

　　1、國外大礦山擴產

　　圖 7：四大礦山的產量擴張

　　來源：Wind 資訊

　　圖 8：四大礦山的產能投產計劃

　　來源：Wind 資訊

　　2014 年四大礦山發力，產量疊創新高，而搶市場不減產的策略則更使得鐵礦石供應十分充裕。儘管鐵礦石價格下跌 50%，但受益於出貨量大增，國際四大鐵礦石生產商的財報十分靚麗，凈利潤大幅增加。展望 2015 年，四大礦仍將大幅增產。Vale: 主要增產是 Carajas S11D 項目，該項目計劃產能是 9000 萬噸，2016 年全部達產。

　　Rio: 2015 財年西澳產量目標 2.9 億噸。BHP: 主要增產為 Jimblebar 項目，產量將從 4500 萬噸提升至 6000 萬噸。BHP 14 財年 2.25 億噸，15 財年預計 2.45 億噸。FMG：2014 年完成 1.55 億產量目標。不過 2015 年整體增產 6500 萬噸的規模小於 2014 年的 1 億噸。

　　2、非主流礦萎縮

　　圖 9：鐵礦石主要進口國

　　圖 10：澳巴礦進口比例

　　圖 11：國際四大礦山的主要產品

　　圖 12：四大礦山到岸成本

　　來源：Wind 資訊

　　四大礦山對外公布的成本僅能參考，當礦價跌至 70 美元/噸��，鐵礦石新貴 FMG 已將其折扣提高 1%，說明對價格有感，而其表態對出售權益持開放態度也是同樣原因。據筆者翻閱資料，FMG 的全成本在 60 美元/噸或許是比較靠譜的數字，對它來說也就是這個階段的礦價。展望 2015 年，如果 FMG 都難以招架，那麼國外中小級別礦山的批量減產可期。

　　3、國產礦硬抗

　　圖 13：中國對進口鐵礦石的依存度

　　來源：Wind 資訊

　　圖 14：國產礦產量增速

　　來源：Wind 資訊

　　2014 年，相對進口礦礦價，國產鐵精粉價格堅持在高位，9 月份之前，國產礦的產量比較平穩，對礦價一直是利空。但進入 4 季度，國內礦山「扛不住了」，連續 3 個月產量環比下滑，而 11 月的同比增速更是萎縮 7.6%。

　　展望 2015 年，筆者認為國內鐵礦石開始的陸續減產對鐵礦石價格有支撐推動作用，不過從國內礦的成本來看，單純依靠這個因素難以推高礦價上 80 美元上方。

　　圖 15：國產礦成本分佈

　　(三)成品供應端：鋼材

　　圖 16：粗鋼供需平衡表

　　因為下游需求難以統計，出口已成為需求的重要構成，上面的供需平衡表僅供參考。

　　(四)國內需求端：降中有穩

　　1、建築業

　　在鋼鐵行業需求結構中，建築行業的用鋼需求佔比最大，這部分對應著房地產開發投資和房屋施工面積，與黑色特別是螺紋鋼的需求聯繫緊密。在 2014 年其增速下降，有幾點原因：一、投資佔比在 67%左右的住宅市場出現了調整，成交均價、銷售面積和銷售額出現同比負增長，同時樓市庫存不斷創出歷史新高；二、伴隨中國宏觀經濟新常態，整個建築業的利潤總額增速持續下降。

　　我們預計 2015 年房地產開發投資會保持增長，因為中國城鎮化率還有進一步上升的空間；同時在國內經濟發展新常態的背景下，其增速會呈現穩中有降。樓市銷售方面，政府在 2014 年四季度出台一系列支持政策，包括放鬆限貸限購等，還有稅收等方面的優惠，預計在 2015 年樓市的銷售成交情況將好轉。投資方面，在政府穩增長政策下，雖然住宅市場的新開工面積和施工面積增速可能延續低迷，但政府推出的保障房、棚改和基礎設施建設項目將確保房地產開發投資增速平穩下降。

　　圖 17：房地產市場的景氣轉差拐點出現

　　圖 18：建築業相關數據

　　來源：Wind 資訊

　　2、機械、汽車、造船等

　　伴隨中國宏觀經濟增速放緩至 7%左右，工業增加值和固定資產投資增速平穩下滑，預計 2015 年機械、汽車、造船等鋼材需求的拉動作用將延續穩重有降。

　　圖 19：機械汽車造船等相關數據

　　來源：Wind 資訊

　　3、國內總需求情況

　　圖 20：鋼鐵行業 2014 年需求結構

　　來源：Wind 資訊

　　2014 年中國宏觀經濟步入新常態，伴隨 GDP、固定投資和房地產開發投資和製造業增速放緩，中國鋼鐵行業總需求亦增速放緩。國內經濟主動調結構，投資佔國內生產總值比重下降是長期大趨勢；年內政治上反腐，一定程度上拖累國內經濟總需求短期整體不振，從 CPI、PPI 等價格水平持續走低可以看出；之前持續高投資造成的國內產能過剩而帶來的工業利潤下滑也抑制了新增產能和相關的投資。

　　我們預計 2015 年鋼材國內總需求增速仍會下降，但從政府出台政策支持樓市消化庫存和以保障房、棚改和基建的方式支持房地產開發投資來看，基建要強於各行業平均水平。

　　圖 21：鋼鐵相關宏觀數據

　　來源：Wind 資訊

　　(五)出口需求能繼續成為亮點

　　圖 22：中國鋼材出口大增

　　來源：Wind 資訊

　　圖 23：中國鋼材主要出口國

　　來源：Wind 資訊

　　出口方面，因中國鋼材價格為全球最低，有較強競爭力，儘管出口退稅政策上可能有變化，但筆者預計在國內需求不振的情況下，鋼廠仍會想方設法多出口。而中國與周邊國家達成的一系列自貿協定也有利於出口。而且中國鋼材出口國家眾多，出口量在 10 萬噸以上的國家達 60 多個，單個國家或地區的限制很難對鋼材出口造成影響。筆者預計 2015 年鋼材仍將大量出口，是利多因素。

　　(六)資金和政策

　　1、行業政策

　　適應「新常態」是主要政策，微刺激是偶爾的調控。從大局來看，政府沒有大刺激中國經濟的計劃，對於嚴重過剩的鋼鐵行業更加沒有。中國經濟泡沫比較嚴重，再刺激可能引發系統性風險。看幾個指標，M2 占 GDP的比重為約 200%，固定資產投資占 GDP 比重為約 80%；政府再出大刺激政策，危險。而且就業穩定，也無必要。展望 2015 年，貨幣政策將繼續寬鬆，對鋼鐵行業限產能的政策仍將繼續。

　　2、鋼廠盈利情況

　　圖 24：鋼廠短暫高利潤下的高開工率

　　來源：Wind 資訊

　　圖 25：虛擬鋼廠盈利情況

　　來源：Wind 資訊

　　2014 年全年，統計在冊的鋼廠和焦化廠均高負荷運轉，開工率基本維持在 85%-90%區間，僅在 APEC(亞太經濟合作組織)會議在北京召開的 1 周出現過回落。高利潤是鋼廠維持高開工的原因，我們的模型顯示，2014年鋼廠利潤確實不錯，噸鋼凈利至少在 35 元/噸。展望 2015 年，對大中型鋼廠而言，利潤不錯，股市估值修復，如果央行繼續降息降存准，銀行可能更願意放貸給他們。

　　圖 26：鋼廠月度盈利情況

　　來源：Wind 資訊

　　3、環保壓力較大

　　據筆者在港口調研，對鋼鐵行業的相關的環保壓力十分巨大。某主營鐵礦石和煤炭流通的港口說「為了防灰，1 天要掃 7-8 次馬路」。調研的數家國內主要港口都大量購置防塵布，防塵網，甚至攝像頭與環保部門聯線。鋼廠的壓力應該也巨大。筆者認為環保的壓力將加速行業淘汰，表外的鋼廠難以放量，表內的鋼廠依然正規，利潤衝擊應該不大。

　　4、降息和 2015 年資金展望

　　據某鐵礦石貿易商介紹，在 2014-11-21 降息后，銀行對其的貸款政策沒有鬆動。因其處於三線城市，筆者認為小地方不放貸，全國其它地方亦然。不過與上相同，在整體國內資金市場寬鬆的情況下，2015 年可能有部分資金流入部分大中型企業。

　　(七)總結

　　壓制 2014 年鋼鐵行業的因素在 2015 年將出現部分好轉。最大變數是鐵礦石供應，當前較低的礦價已在陸續造成國內減產和國際大礦山銷售方式的轉變，這都將為礦價提供底部支撐，鐵礦石市場集中度的提供也埋下潛在利多；房地產需求依然低迷，這將與 2013 年類似；中國政府繼續執行寬鬆的貨幣政策，這帶來部分利好；另外，超低的庫存是潛在利好，搶眼的出口外需是實質利多。度過最嚴酷的 1 月份，如果有資金打通期現貨市場，螺紋鋼等期貨或向上向現貨回歸，但中長線趨勢仍是震蕩下跌。

　　三、相關市場：焦炭，虧損成常態

　　圖 27：煤炭結束黃金 10 年

　　煤炭黃金 10 年的結束以其產量增速近乎歸 0 為標誌。對於和鋼鐵行業一樣產能過剩，按需生產的煤炭而言，產量增速為 0 意味著需求停滯。

　　圖 28：焦炭月度產量情況

　　來源：Wind 資訊

　　焦化行業在黑色產業鏈中話語權較弱，它的虧損是鋼鐵行業的前車之鑒。

　　圖 29：焦化行業虧損成常態

　　來源：Wind 資訊

　　四、2015 年預測和操作策略

　　整體黑色期貨價格趨勢震蕩下行，但品種仍會有所分化；行業利潤仍將不錯，特別是大中型企業。

　　(一)預測

　　1、螺紋鋼

　　全年趨勢震蕩下跌，中間可能有反彈，多空均可參与。主要價格區間預測：3300-2300 元/噸。

　　2、鐵礦石

　　底部支撐較強，上方壓力也較強。全年趨勢震蕩，多空均可參与。主要價格區間預測：620-400 元/噸。

　　3、焦煤焦炭

　　黑色中最弱品種，全年趨勢震蕩，以做空為主。主要價格區間預測：焦炭 1120-880，焦煤 860-700 元/噸。

　　4、熱軋卷板

　　可能是最強品種，下圖顯示其自 2011 年以來供應壓力小於螺紋鋼。如果在 2015 年成交量有放大，可參与，需結合其它品種一起操作，比如多熱軋卷板空螺紋鋼，多熱軋卷板空焦炭空鐵礦石等。主要價格區間預測：3600-2600 元/噸。

　　圖 30：螺紋鋼和板材的產量

　　來源：Wind 資訊

　　黑色品種間的分化：螺紋鋼上漲時強於鐵礦石和煤焦，弱於熱軋卷板；下跌時弱於鐵礦石和熱軋卷板，強於煤焦。

　　(二)穩健投資機會監測

　　1、基差套利

　　基差套利以期貨頭寸提前兌現盈利平倉為主，但須做好交割準備，如果交割前基差不收斂，可走交割流程收獲價差。螺紋鋼基差運行的核心區間是[-200，200]。鐵礦石基差運行的核心區間是[-25，25]。

　　2、虛擬鋼廠利潤套利

　　在行業熊市的情況下，鋼廠利潤絕對低點可做多利潤，即多螺紋鋼空鐵礦石空焦炭；在鋼廠利潤相對高點可做空利潤，即空螺紋鋼多鐵礦石多焦炭；手數以生產比例設置。需要注意的是，現貨利潤才真正影響行業，9 月份期貨價格顯示的虛擬鋼廠利潤跌至上市以來最低點，但現貨尚未虧損，也就意味著鋼廠沒有動力一定要保利潤。

　　這種情況下，可進行基差交易。虛擬鋼廠利潤運行的核心區間是[-100，100]。

　　(三)企業套保，轉移風險

　　行業正在發生參与者被淘汰出局的巨大變化。建議當行業有較好利潤時，鋼廠應進行套保，鎖定利潤。操作要點：打通交割渠道，以平倉對沖為主，但要做好交割準備。

　　(四)2015 年推薦「鐵策略」

　　1、虛擬鋼廠利潤套利

　　虛擬鋼廠利潤運行的核心區間是[-100，100]，區間下沿做多利潤，上沿做空利潤。

　　2、空鐵礦石多鋼鐵股

　　當且僅當鐵礦石在相對高位，比如 80 美元，同時鋼鐵股估值從 80 倍回落至 50 倍附近。

　　3、黑色品種間強弱對沖

　　多螺紋鋼空焦炭等，請參考預測部分。

　　(五)風險點

　　預計 2015 年黑色期貨品種之間套利對沖交易機會較多，單邊機會較少，請控制倉位，勿重倉賭極端行情。

　　東吳期貨研究所 工業品組 王 震 陳 龍